焦点信息:环境相关因素对绿色债券定价影响初探

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本文从绿色债券到期收益率影响因素出发，对环境因素对绿色债券定价影响进行定性分析，然后通过描述性统计分析和回归分析，探究绿色债券发行定价情况。分析显示，进行绿色贴标、开展绿债第三方评估认证有助于债券发行人实现更低成本融资，但绿色评级几乎没有影响。基于研究结论，本文提出相关应对建议。根据万得（Wind）数据，截至2023年2月末，我国绿色债券（以下简称“绿债”）累计发行规模约为3.72万亿元，存量规模约为2.57万亿元。环境相关因素对绿债定价的影响颇受市场关注，本文尝试对该问题进行初步探讨。环境因素影响绿债定价的定性分析（一）债券到期收益率影响因素在债券定价分析中，理解债券收益率的影响因素非常重要。在逻辑上，债券到期收益率=基准利率+风险溢价。其中，基准利率通常选取相同期限的国债到期收益率，而风险溢价即为债券到期收益率与基准利率之间的差值。债券到期收益率和国债到期收益率是市场交易的结果1，风险溢价自然也是市场交易的结果。诸多研究证实，市场流动性、债券的信用风险、债券买卖双方的流动性、市场交易机制、投资者偏好等因素都会影响风险溢价水平。（二）环境因素对绿债定价的影响机制环境因素是指企业或实体的活动、产品、服务同外部环境发生相互作用的要素，具体涉及温室气体排放、气候变化、资源管理、生物多样性和污染控制等方面的要素，这些环境因素可能会对债券的信用风险、流动性风险、投资者偏好等产生不同程度的影响，进而影响债券定价。1．环境声誉和形象良好的经济主体可能具有更强大的竞争优势近年来，环保、低碳、可持续发展等议题逐渐受到社会各界的关注，具有良好环境声誉和形象的经济主体更容易吸引投资者，同时更受客户和合作伙伴青睐，进而在获取融资、获取客户、拓展新业务上更有优势，还能降低绿色低碳转型风险，更容易实现长期、稳定、可持续经营。从信用评价的视角来看，环境声誉良好的经济主体的经营风险相对更低。2．注重绿色环保有助于经济主体提升财务长期表现的稳定性和可持续性环境因素会对经济主体的财务状况产生广泛影响。从短期来看，环境因素可能导致经济主体的经营成本上升，节能减排、处理污水和固废等污染物需要投入大量的人、财、物，这些都对经济主体的盈利能力产生影响。但从长期来看，经济主体如果采取更加环保和可持续的经营模式，资源的利用效率将提升，绿色转型风险将降低，财务稳定性和可持续性会增强；反之，如果漠视环境责任，经济主体很可能面临罚款、诉讼、赔偿等方面压力，甚至导致停产，进而对自身财务状况造成永久性的伤害。从信用评价的视角来看，注重绿色、环保的经济主体通常面临较小的财务风险。3．环境信息的充分披露有助于提高债券透明度、提升投资者偏好近年来，绿色投资理念正在获得更多投资者的认同。对债券投资者而言，如果发行人在环境方面管理能力较差或环境信息披露不透明，会导致潜在投资者对该债券的信心下降，从而减少对该债券的需求，而参与的投资者也会因厌恶风险而索取更高的风险补偿，进而影响到债券定价。描述性统计分析：探究绿债发行定价优势情况根据我国监管部门规定，绿债在发行阶段需要披露募集资金拟投项目是否具有绿色属性，并鼓励由第三方专业机构出具绿债评估认证报告，进一步披露融资项目的环境效益情况。总体来看，相对其他债券而言，绿债在环境因素上表现更好。为了探究环境因素对绿债定价是否产生影响，本文首先选取2018年至2022年间发行的绿债作为样本2，与非绿色可比债券3的平均发行利率进行对比，观察这5年间发行的绿债是否具有定价优势4。整体看，近5年具有发行定价优势的绿债占比都在70%以上；从发行年份看，随着市场对于环境因素重视程度的提高，具备发行定价优势的绿债数量占比总体呈现增加趋势（见表1）。从债项信用评级看，大部分AAA级绿债具有发行定价优势，但随着债项信用级别的降低，具有定价优势的绿债数量占比逐步降低，或因低信用评级债券发行人的信用风险相对较高，对风险溢价的影响更大，部分压制环境因素驱动的定价优势（见表2）。从债券主要品种看，绿色公司债具有发行定价优势的债券占比最大，并且与非绿色可比债券发行利率的均值相比，优势最为显著。绿色金融债有定价优势的占比略低，且发行利率优势略小，或因其与其他类型绿债不同。部分绿色金融债在募集资金之初，尚无法确定资金具体投放的项目，仅作为绿色项目的一种融资工具，后续绿色信贷的投放还存在较多的流程环节和不确定性，相关信息披露较少，投资者相对较难判断绿色金融债的环境效益（见表3）。从发行主体的属性看，绿债样本中占比较高的央企和公众企业具有定价优势；地方国企具有定价优势的占比则较为一般；民营企业在现阶段绿债发行量较少，在有限的6只样本债券中，仅有3只表现出了定价优势（见表4）。综上所述，随着投资者绿色环保意识的增强，绿债更容易获得融资成本上的优势。回归分析：进一步探究绿债发行定价优势情况为了进一步探究绿债发行定价优势情况，本文构建线性回归模型进行实证分析。（一）研究数据与样本本文选取在2018—2022年发行的符合绿债定义5的样本券及相应非绿色可比债券，品种包括企业债、公司债、中期票据、金融债。对样本券进行以下处理：一是剔除在债券存续期内发行人多次增发及数据不完整的债券；二是对多个市场同时挂牌的债券进行删重；三是剔除内嵌期权以及附加其他复杂条款的债券。同时为避免极端值的影响，对所有变量进行1%和99%分位数的缩尾处理，最终得到9221只债券信息。其中，绿债442只，非绿债8779只。样本券的特征信息及其他指标信息均来自Wind。（二）模型设计与变量定义实证部分主要分析绿债是否具有定价优势，以及债券发行主体环境相关因素是否对绿债定价产生影响，本文将“是否为绿债”与“是否有绿债评估认证报告”作为核心解释变量来建模分析。样本属于混合截面数据，因此构建的模型形式如下：如表5所示，i代表样本中发行的第i只债券，k代表债券发行主体所在地区，t代表债券发行的年份。被解释变量Spread为债券发行利率与当天相同期限的国债到期收益率之差，用于反映债券的风险溢价。核心解释变量GBit，赋值1代表是绿债，0代表非绿债；TPCit代表绿债第三方评估认证，用于反映债券发行人是否有对绿债进行第三方评估认证的报告，1代表有，0代表没有。δk为债券发行主体所在地区固定效应，γt为时间固定效应，εit为随机扰动项。由于风险溢价可能受到其他因素的影响，除了核心解释变量，本文还挑选了其他解释变量X纳入模型体系中，主要包括债券信用评级、绿色评级、流动性、行业差异性、发行规模等，以尽可能缓解遗漏变量带来的内生性问题。具体而言，债券信用评级为有序变量，存在AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-共7种类型信用评级，根据信用等级由高到低赋值1~7。绿色评级是指在对经济主体或项目的环境、生态等绿色相关因素综合分析的基础上，对其绿色程度运用指定的级别符号进行评价的行为，业界常用的绿色评级等级符号为G1、G2、G3、G4与G5等。流动性测度采用债券发行日当天的7天银行间质押式回购加权平均利率；行业差异性主要将样本区分为国企、非国企及高耗能行业、低耗能行业。债券发行规模为债券发行时的面值金额。表6为本文主要变量的描述性统计结果。其中，债券的风险溢价（Spread）最小值为0.03，其大于0表明样本中的所有债券都存在着不同程度的风险溢价；高耗能行业（HEI）的均值为0.53，非常接近0.5，说明高耗能行业与低耗能行业的样本占比大体相当；债券信用评级（BG）的均值为1.44，介于信用评级符号AAA与AA+之间。（三）实证结果分析基于公式（1）的线性回归模型，选取不同变量，得出4个模型，并对债券风险溢价的影响因素进行数据分析。观察表7的模型估计结果可以发现：第一，模型2和模型4中，绿债对风险溢价的系数估计值分别为-0.426和-0.541，并且在1%水平下显著，这意味着贴标绿债将会显著降低债券的风险溢价，改善发债企业的融资成本。第二，模型1和模型2中，绿债第三方评估认证对风险溢价的系数估计值都是显著的，该值分别为-0.585和-0.168，这表明绿债第三方评估认证的披露会显著降低债券的风险溢价。此外，通过综合考量模型1和模型4中的系数可以得出，相比于没有第三方评估认证的绿债，有第三方评估认证的绿债在发行成本上存在一定的优势。第三，对于绿色评级这一解释变量，当不考虑核心解释变量时，其系数估计值显著为负，而当将绿债和绿债评估认证独自或者共同纳入到模型中时，对应的模型1、模型2和模型4估计结果显示，其系数估计值均不显著。这意味着，绿色评级对绿债的定价几乎无法产生影响。此外，目前我国第三方评估认证机构给出的绿债的绿色评级几乎都为最高的G1级，尚存在区分度不够等问题。第四，分析其他解释变量的回归结果得到以下结论。首先，债券的信用评级对风险溢价产生了显著的正向影响，由于信用评级为有序变量，数值越小代表债券评级等级越高，意味着债券的违约风险越小，风险溢价越小。其次，由于流动性是由7天银行间质押式回购加权平均利率代表，意味着该回购利率越高，流动性状况越差，这时债券的风险溢价很可能越高。再次，模型2和模型3中，高耗能行业对风险溢价的影响显著为正，国有企业对风险溢价的影响显著为负。这说明，对比低耗能行业和非国有企业，高耗能行业的风险溢价水平更高，而国有企业的风险溢价水平更低。最后，所有模型发行金额的系数都不显著，并且数值非常小，这代表债券的风险溢价与发行规模几乎无关。（四）稳健性分析为了验证本文模型构建的稳健性以及参数估计的可靠性，分别替换被解释变量和核心解释变量并重新建模。具体而言，将银行间拆借利率（Shibor）作为无风险利率与债券发行时间进行匹配，计算出差值（等于债券利率减去Shibor），替代原被解释变量风险溢价。另外，采用“转型债券”指标替换核心解释变量“绿债”。实证结果表明，采用替换变量后的模型估计结果均与原结果相似，因此可以证明本文构建的回归模型是稳健的。总结与建议（一）总结本文从债券到期收益率影响因素出发，先对环境因素影响绿债定价的机制作定性分析，然后为探究绿债发行定价优势情况，开展描述性统计分析和回归分析，最终得出如下结论。一是与非绿色可比债券相比，大多数贴标绿债的债券融资成本相对更低；二是站在发行人视角，有绿色评级对获取绿债定价优势几乎没有作用；三是站在发行人视角，相较低信用评级的绿债，高信用评级绿债更容易获取定价优势。因篇幅和研究时限原因，本文研究尚存在一定的局限性，未来可在两个方面进一步拓展研究：一是将所有的绿债都纳入分析样本；二是研究另外约15%~20%的绿债的融资成本高于非绿色可比债券的原因，探索这些债券所具有的特征或属性标签。（二）建议基于以上研究结论，为促进绿债市场高质量发展，现从发行人与监管机构的视角提出如下建议。建议发行人顺应“双碳”背景下的发展潮流，为提高自身的绿色含金量，加大对于低碳、环保方面的投入力度，加快绿色低碳转型。同时，应该积极做好环境信息披露，提高债券信息透明度，减少与投资者之间的信息不对称，从而提高投资者的信心和参与度，降低融资成本，提高融资效率，同时也为社会实现绿色可持续发展目标作出贡献。因债券贴标绿色后，通常会显著降低企业的融资成本，使得企业具有“漂绿”动机，建议监管部门加强对如下绿债相关事项的监管。一是在募集资金用途、绿色项目评估与遴选、募集资金管理以及发行时、存续期内信息披露等方面进行严格监管，加大力度鼓励绿债进行第三方评估认证。二是进一步完善对绿债第三方评估认证的机构监管、作业管理和信息披露要求。三是基于当前绿债项目的绿色评级区分度不够、绿色评级的目标功能尚未发挥，监管部门应建立健全绿债项目的绿色评级监管框架，引导相关绿色评级机构建立科学、合理、有区分度的绿色评级方法与模型，并定期对绿色评级结果质量进行检验，以提高绿色评级质量。注：1．到期收益率是使得未来现金流贴现值等于现价的内部收益率。因为债券现价是交易的结果，所以其到期收益率也是交易的结果。2．样本选择2018—2022年间发行的绿债，且债券类型限定为企业债、公司债、金融债、中期票据。3．可比债券是同年同月发行的同期限、同券种、同发行人委托信用评级等级的普通债券。4．本文中定价优势均指的是站在发行人视角，债券利率水平更低。5．绿债定义是指募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。参考文献[1]廖原，陆文钦，高文江等．环境信息披露是绿色债券市场健康发展的关键[J]．债券，2016（10）．[2]陈文虎，黄蕾，翁嘉慈．绿色债券发行定价优势及其影响因素探究[J]．区域金融研究，2021（8）．[3]杨希雅，石宝峰．绿色债券发行定价的影响因素[J]．金融论坛，2020（1）．[4]商瑾．构建绿色债券环境效益信息披露指标体系[J]．债券，2023（1）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.01.017．◇本文原载《债券》2023年4月刊◇作者：远东资信研究院杨安澜孙晨童简奖平◇编辑：商瑾廖雯雯鹿宁宁

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